随着防疫政策优化，内地需求恢复之下非食品项通胀存在回升的风险。海外主要国家和地区放开防疫管控后核心CPI（居民消费价格指数）同比存在上行趋势，而人民银行也在三季度货币政策执行报告中预警后续通胀压力。随着消费需求回暖，需警惕明年非食品项通胀和猪周期下的食品项通胀共振的风险，国内货币政策操作或趋于谨慎。
上周公布的11月通胀读数整体回踩，CPI同比录得1.6%，为今年4月以来最低，其中食品分项在猪价边际回落的影响下同比涨幅较上月回落较多，而非食品分项同比涨幅与上月持平；PPI同比延续负增，降幅与上月持平。往后看，明年食品项CPI的走势或取决于本轮猪周期的持续时间以及今年基数效应的显现，而非食品项以及核心CPI的走势则取决于疫后需求修复进度。
近期国务院联防联控机制综合组先后提出了“二十条”和“新十条”优化疫情防控措施。通知落地后，北上深等超一线城市陆续放宽管控措施，取消了公共场所出示核酸阴性证明、健康码的规定。随着防疫政策解除对出行、消费的限制，需求回暖下结构性通胀抬升压力不可忽视。
优化防疫措施 消费回暖
在三季度货币政策执行报告中，人行对于通胀压力的关注度较二季度有所提升。在二季度货币政策执行报告中，人行对于通胀的总体表述为“警惕结构性通胀压力”，而三季度报告则转变为“要警惕未来通胀反弹压力”。观察报告原文，人行对于通胀的表述包括“目前地缘政治冲突仍扰动世界能源供应，发达经济体高通胀黏性较强，外部输入性通胀压力依然存在”、“一段时间以来中国M2（广义货币供应）增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应”、“冬季猪肉采购和采暖需求旺盛、春节错位等因素，特别是疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放，也可能短期加大结构性通胀压力”。由此可见，海外的输入性通胀、总需求升温带来的滞后效应，以及季节性的结构性通胀压力是后续通胀上行压力的主要来源。
当前内地通胀上行压力的主导因素为猪肉价格的周期性上行，而猪周期的持续时间通常为两年，笔者推断猪价的高点可能出现在明年一季度，而CPI同比将在上半年面临较大的上行压力；而随着今年高猪价基数效应的显现，2023年下半年CPI同比或转而下行。总体而言，笔者预计明年CPI同比中枢将较今年水准有所上行。观察今年下半年通胀结构走势，除去猪周期主导的食品项通胀外，非食品项的涨价压力始终较小，其主要原因在于散点疫情冲击下，线下消费场所缺失，餐饮、旅游、交运等服务行业受到较大冲击，消费服务的需求回暖被压制。往后看，随着防疫政策优化措施的落实，防疫政策对于经济的次生伤害或将得到有效降低，届时有效消费需求的回升或将产生滞后的通胀压力。
基于三季度报告中人行对于未来通胀压力的表述，在M2同比高增的背景下，随着宽信用和消费需求修复，前期宽货币或产生滞后的推升通胀的作用。这并不是人行首次提到需求回升对于通胀上行的刺激，在2021年二季度的货币政策执行报告中，人行在“正确认识货币与通胀的关系”的专栏中明确了宽货币和通胀的关系。专栏提到，2008年金融危机和2020年新冠疫情期间各国央行采用的宽松货币政策并非对等，一类是“以增加基础货币为主的量化宽松政策”，引起的实际货币增长有限，另一类则是“人行和财政配合大量增加货币的量化宽松政策”，明显推动了通胀的抬升；因此货币超发和通胀失控之间存在必然性，稳通胀的关键在于稳货币。
当下时点和2021年存在类似之处，2021年上半年正是疫情后的快速修复阶段，通胀也处于上行区间；而当前随着防疫优化措施的推出，基本面弱修复的格局或将在较快迎来改变，因此前期宽货币在消费需求快速修复、宽信用效果显现的背景下，其对于通胀的刺激或将逐步显性化，这也是人行在当下时点再次提及警惕通胀压力的原因。
回顾历史上人行公布的更多消费意愿占比和CPI非食品项同比走势，前者多数情况由降转升的拐点略微领先于后者，证明了消费需求的回升的确是非食品通胀抬升的诱因之一。观察房地产开发投资完成额同比和CPI非食品项同比走势，前者由降转升的拐点对于后者的领先程度更为显著，可见地产周期回升也具备带动带动非食品通胀抬升的能力。今年以来，在散点疫情的冲击下消费服务需求长期被压制，居民端预期不稳而加杠杆购房的意愿不足，体现为居民端中长贷需求持续偏弱，地产周期持续磨底。尽管当下消费和地产投资的拐点尚未出现，但随着防疫政策更加精准化，消费动能或较快迎来释放，而在居民信心修复、宽信用结构改善后，地产投资也会随着销售端的回暖迎来触底反弹的时点，届时非食品项通胀回升的可能性较大。
猪肉带动食品涨价
观察历史上人行在货币政策执行报告中对于通胀压力的表述，基本可以划分为在通胀读数不高时提前警惕通胀上行风险，以及通胀读数已经走高的背景下提示当下通胀压力两种类型。而人行在两种表述后采取的政策措施也存在一定的分化。
回顾2000年至今的五轮通胀周期中，人行在货政报告提前预警后货币政策的实施情况，可以发现除去2019年开始的一轮周期外，人行通常会采取上调存款准备金率、提升贷款基准利率等手段进行收紧操作。2019年的通胀结构相对特殊，非洲猪瘟对于猪肉市场形成短期的脉冲式冲击，食品项涨价成为这一轮通胀的主导因素。考虑到猪瘟冲击偏短期，这一阶段人行在货政报告中反复提及“不存在长期通胀或通缩的基础”，而随着新冠疫情冲击显现，货币政策以宽松为主。其余案例中，后续一个季度人行通常在加息与加存款准备金率两项政策中二选一，但也有同时推进两种政策的情况。
总体而言，人行提示通胀风险后初步采取一定紧缩操作较为常见，但是这取决于人行对于通胀压力的判断，以及当下经济发展的核心矛盾。2015年至2018年供给侧结构性改革，以及海外大宗商品涨价引起的PPI上行阶段，人行并未加存款准备金率和提升基准利率，而2019年至2020年人行在综合考虑猪通胀的不可持续性，以及疫情对于需求端的冲击后果，最后选择了宽货币而非紧货币，可见提示通胀并非完全等同于收紧货币政策。但倘若通胀上行压力已经较为明显，则人行采取紧缩政策可能性较大。结合笔者对于海外管控放开后核心通胀压力的回顾，预计本轮防疫优化影响下，核心通胀也会进入温和上行区间。而明年上半年猪价上行或带动食品项涨价，两项通胀压力叠加下人行操作或趋于保守。
通常情况下，人行在货币政策执行报告中预警后续通胀风险的时间段，长债利率多数情况下以上行为主。2008年前人行货币政策以控制通胀为主要目标，因此10年国债利率走势基本和CPI同比走势一致，而人行货币政策报告中提示通胀往往出现在一轮通胀上行周期的起步阶段，因此债市后续大幅走熊较为常见。后续随着货币政策目标多元化，长债利率不再和CPI同比走势保持完全一致。
通胀上行阶段往往对应经济过热的倾向，因此股市走势较好。在前文所述人行提示通胀风险的阶段中，通胀水准处于上行起步阶段，沪综指也往往处于阶段性低点。随着通胀逐步抬升，经济增长也存在过热倾向，这对于和经济基本面相关性更高的权益市场而言是利多因素，因此在通胀拐点出现前上证综指基本保持了上行趋势。
回顾2020年以来，各个国家和地区放开防疫管控后的核心／非食品通胀走势，消费、服务需求快速回升使得通胀大幅抬升拐点和政策拐点基本一致。随着中国防疫优化政策快速落地，笔者预计核心通胀和非食品项CPI最早可能在明年1月份遇到较大的回升风险。历史上人行提及通胀压力后往往会适时采取收紧措施应对，因而需警惕明年货币政策取向转变的可能性。
